La stratégie barbell propose de construire un portefeuille avec deux blocs clairement différenciés : l’un orienté vers une plus grande prévisibilité et un risque relatif plus faible, et l’autre qui assume davantage d’incertitude en échange d’un potentiel de rentabilité plus élevé.
Appliquée à l’investissement immobilier, cette logique peut se traduire par la combinaison de projets de dette et d’opérations d’equity. La dette peut apporter une plus grande visibilité contractuelle sur les intérêts, les délais et la priorité de remboursement. L’equity, de son côté, permet de participer directement au résultat du projet et de bénéficier d’une éventuelle revalorisation supérieure.
Mais la clé se trouve dans la nuance : un portefeuille n’est pas barbell simplement parce qu’il mélange dette et equity. Pour que la stratégie ait du sens, chaque bloc doit remplir une fonction différente et l’ensemble doit correspondre à l’horizon, à la liquidité et à la capacité de l’investisseur à assumer des pertes.
Ce qu’est réellement une stratégie barbell
Le nom vient de la forme d’une barre d’haltères : deux extrémités chargées et une zone centrale beaucoup plus légère.
Transposé à l’investissement, cela signifie éviter une concentration excessive dans des actifs à risque intermédiaire et mieux séparer les fonctions de chaque partie du portefeuille. Un bloc cherche à limiter l’incertitude et à apporter une plus grande prévisibilité ; l’autre accepte un risque supérieur afin de viser une rentabilité potentiellement plus élevée.
Cela ne signifie pas que les investissements à risque moyen soient nécessairement mauvais. La logique de la stratégie consiste à se demander ce que chaque investissement apporte à l’ensemble et à éviter les positions qui n’améliorent clairement ni la protection relative ni le potentiel de rendement.
Dans l’immobilier, cette séparation peut être particulièrement utile, car la dette et l’equity présentent des profils de rendement et des priorités de remboursement très différents.
Dette et equity : deux façons différentes de participer à un projet
Dans un projet de dette, l’investisseur finance un prêt accordé à un promoteur. Il connaît généralement à l’avance :
- le taux d’intérêt ;
- la durée contractuelle ;
- le mode de remboursement ;
- et la position de remboursement par rapport au capital du promoteur et aux investisseurs en equity.
Cette plus grande visibilité contractuelle peut faire que certaines opérations de dette s’intègrent dans le bloc le plus défensif d’une stratégie barbell.
Cependant, l’intérêt convenu ne garantit pas le résultat. Le paiement effectif dépend de la capacité de l’emprunteur à rembourser le prêt dans les conditions prévues.
En equity, en revanche, l’investisseur participe au résultat final de l’opération. Sa rentabilité dépend de variables telles que :
- les coûts d’acquisition et de construction ;
- le délai d’exécution ;
- les prix de vente ;
- le financement ;
- et la valeur finale du projet.
Si l’opération dépasse les prévisions, l’equity peut capter une part plus importante du bénéfice. Si le résultat se détériore, il absorbe aussi en premier la baisse de la valeur résiduelle, puisque la dette bénéficie d’une priorité de remboursement selon son rang.
C’est pourquoi, dans une barbell, l’equity occupe généralement le bloc présentant un risque relatif plus élevé et un potentiel de revalorisation plus important.
Toute dette n’est pas défensive et tout equity n’a pas le même risque
Classer automatiquement toute la dette comme conservatrice et tout l’equity comme agressif serait une simplification.
Au sein de la dette, il existe des différences importantes. Une opération senior avec une garantie hypothécaire de premier rang, un niveau modéré d’endettement et une source de remboursement claire peut présenter un profil très différent de celui d’une dette subordonnée ou dépendante d’un refinancement futur.
Pour analyser le bloc de dette, il convient d’examiner, entre autres facteurs :
- le rang de remboursement ;
- les garanties ;
- le ratio entre prêt et valeur ou coûts du projet ;
- la source de remboursement ;
- l’avancement de l’opération ;
- la solvabilité du promoteur ;
- et la durée.
Il existe également des différences importantes entre les projets d’equity. Une promotion presque terminée et avec un niveau élevé de ventes ne présente pas le même risque qu’une opération en phase initiale, avec une incertitude plus forte liée à l’exécution et à la commercialisation.
De plus, l’endettement interne du projet est important. Deux opérations d’equity avec une rentabilité cible similaire peuvent avoir des profils très différents si l’une dépend beaucoup plus du financement bancaire.
L’étiquette dette ou equity n’est donc que le premier niveau de l’analyse.
Comment construire une barbell immobilière étape par étape
Avant de répartir des pourcentages entre dette et equity, il convient de répondre à des questions plus fondamentales.
1. Définir l’objectif
Cherches-tu principalement à préserver le capital, à obtenir une rentabilité à moyen terme ou à maximiser la croissance ? La fonction du bloc immobilier doit être claire avant de sélectionner des projets.
2. Décider de l’horizon
Les délais sont particulièrement importants dans les investissements illiquides. Une opération de dette peut avoir une échéance contractuelle relativement définie, tandis qu’un projet d’equity dépend généralement de l’exécution puis de la sortie.
Dans les deux cas, des retards peuvent survenir.
3. Calculer la liquidité nécessaire
L’argent destiné à ces investissements doit pouvoir rester engagé pendant la durée prévue et pendant d’éventuelles extensions.
4. Situer l’immobilier dans ton patrimoine total
La barbell ne devrait pas être analysée isolément.
Un investisseur peut détenir de la dette et de l’equity immobilier tout en possédant sa résidence principale, des fonds, des actions, des obligations ou de la liquidité. Par conséquent, une répartition 80/20 au sein d’une plateforme ne signifie pas que l’ensemble de son patrimoine présente ce même profil de risque.
5. Attribuer des fonctions à chaque bloc
Ce n’est qu’à ce moment-là qu’il est logique de décider quelle proportion ira au côté offrant une plus grande prévisibilité et quelle proportion ira au côté présentant un potentiel de rendement plus élevé.
Il n’existe pas de pourcentage universel.
Exemples d’allocation, pas recommandations
Un portefeuille pourrait réserver 80 % de son bloc immobilier à la dette et 20 % à l’equity. Un autre pourrait assumer davantage d’incertitude avec une répartition 60/40.
Des combinaisons intermédiaires peuvent également être utilisées.
Ces pourcentages servent uniquement à visualiser la logique de la stratégie. Ils ne définissent pas automatiquement un profil conservateur, modéré ou dynamique.
L’adéquation dépend de :
- la qualité concrète des opérations ;
- le patrimoine total ;
- la liquidité disponible ;
- le délai ;
- et la capacité à assumer des pertes.
Une dette subordonnée avec un fort effet de levier peut impliquer plus de risque que certaines opérations d’equity avancées. C’est pourquoi le pourcentage seul en dit peu si l’on n’analyse pas ce qu’il y a à l’intérieur de chaque bloc.
Diversifier aussi à l’intérieur de chaque côté
Combiner dette et equity diversifie la structure de risque, mais n’élimine pas d’autres facteurs communs.
Dans la dette, il peut être utile de répartir l’exposition entre :
- différents promoteurs ;
- délais ;
- rangs ;
- garanties ;
- localisations ;
- types d’actifs ;
- et sources de remboursement.
En equity, il est possible de diversifier entre :
- promotions à différents stades ;
- localisations ;
- promoteurs ;
- résidentiel et autres usages ;
- réhabilitation ;
- repositionnement ;
- ou différentes stratégies de création de valeur.
Il convient également d’échelonner les dates d’investissement et d’échéance.
L’objectif est d’éviter que tout le capital dépende d’un même moment de marché ou d’une seule thèse immobilière.
Dette et equity peuvent partager les mêmes risques
Une stratégie barbell n’élimine pas la corrélation entre les deux blocs.
Un projet de dette et un projet d’equity peuvent continuer à dépendre de facteurs communs :
- évolution du prix du logement ;
- demande des acheteurs ;
- accès au financement ;
- coûts de construction ;
- capacité du promoteur ;
- ou situation économique d’une même zone.
C’est pourquoi combiner dette et equity ne remplace pas la diversification par géographie, promoteur, délai ou type d’opération.
Ce qui change, en revanche, c’est la position contractuelle et la manière dont chaque investissement participe aux résultats.
Par exemple, si un projet vend en dessous des prévisions, l’equity absorbe d’abord la détérioration de la valeur. La dette pourrait continuer à être récupérée intégralement s’il existe suffisamment de valeur pour la rembourser. Si l’opération dépasse largement les prévisions, la dette conserve généralement l’intérêt convenu, tandis que l’equity peut participer à ce bénéfice supplémentaire.
Comment rééquilibrer un portefeuille immobilier illiquide
Dans les actifs cotés, le rééquilibrage peut simplement consister à vendre une partie de la position qui a augmenté et à en acheter une autre.
Dans l’investissement immobilier privé, cette flexibilité n’existe généralement pas.
C’est pourquoi le rééquilibrage se fait habituellement au moyen de :
- nouveaux investissements ;
- remboursements de projets ;
- amortissements ;
- et réinvestissement du capital récupéré.
Si le poids de l’equity a dépassé la fourchette prévue, par exemple, les apports suivants peuvent être temporairement dirigés vers la dette. Si plusieurs opérations de dette arrivent à échéance dans un court laps de temps, une partie du capital remboursé peut être utilisée pour reconstruire l’autre bloc.
Il faut également tenir compte du fait que certains projets peuvent être retardés ou remboursés plus tôt que prévu, modifiant ainsi la répartition envisagée.
Une révision périodique — par exemple tous les six ou douze mois — peut servir à vérifier si le portefeuille remplit toujours sa fonction, mais l’ajustement doit se faire en respectant l’illiquidité des investissements.
L’étiquette importe moins que la fonction de chaque investissement
La principale utilité d’une stratégie barbell ne réside pas dans le choix d’une proportion concrète entre dette et equity.
Elle réside dans le fait d’obliger l’investisseur à se demander quelle fonction remplit chaque projet dans son portefeuille.
La dette peut apporter une plus grande prévisibilité contractuelle et une priorité de remboursement. L’equity peut offrir une participation plus importante à la création de valeur. Mais aucun des deux blocs n’est exempt de risque, et tous deux peuvent être affectés par les mêmes facteurs immobiliers.
C’est pourquoi une barbell bien construite ne consiste pas simplement à mélanger des catégories. Elle consiste à combiner des expositions réellement différentes, à diversifier au sein de chaque bloc et à maintenir une allocation cohérente avec le patrimoine, l’horizon et la capacité à assumer des pertes.
