Die Barbell-Strategie schlägt vor, ein Portfolio mit zwei klar voneinander abgegrenzten Blöcken aufzubauen: einem, der auf größere Planbarkeit und ein geringeres relatives Risiko ausgerichtet ist, und einem anderen, der mehr Unsicherheit in Kauf nimmt, um ein höheres Renditepotenzial zu erzielen.
Auf Immobilieninvestitionen angewendet, kann diese Logik darin bestehen, Fremdkapitalprojekte und Equity-Transaktionen zu kombinieren. Fremdkapital kann eine größere vertragliche Transparenz in Bezug auf Zinsen, Laufzeiten und Zahlungspriorität bieten. Equity wiederum ermöglicht es, direkt am Ergebnis des Projekts teilzuhaben und von einer möglichen höheren Wertsteigerung zu profitieren.
Der entscheidende Punkt liegt jedoch in der Nuance: Ein Portfolio ist nicht einfach deshalb eine Barbell, weil es Fremdkapital und Equity kombiniert. Damit die Strategie sinnvoll ist, muss jeder Block eine andere Funktion erfüllen, und das Gesamtportfolio muss zum Anlagehorizont, zur Liquidität und zur Fähigkeit des Investors passen, Verluste zu tragen.
Was eine Barbell-Strategie wirklich ist
Der Name stammt von der Form einer Hantelstange: zwei gewichtete Enden und ein deutlich leichterer Mittelteil.
Auf Investments übertragen bedeutet dies, eine übermäßige Konzentration in Vermögenswerten mit mittlerem Risiko zu vermeiden und die Funktionen der einzelnen Portfolioteile klarer voneinander zu trennen. Ein Block zielt darauf ab, Unsicherheit zu begrenzen und mehr Planbarkeit zu bieten; der andere akzeptiert ein höheres Risiko, um eine potenziell höhere Rendite anzustreben.
Das bedeutet nicht, dass Anlagen mit mittlerem Risiko zwangsläufig schlecht sind. Die Logik der Strategie besteht darin, zu fragen, welchen Beitrag jede Investition zum Gesamtportfolio leistet, und Positionen zu vermeiden, die weder den relativen Schutz noch das Renditepotenzial eindeutig verbessern.
Im Immobilienbereich kann diese Trennung besonders nützlich sein, weil Fremdkapital und Equity sehr unterschiedliche Renditeprofile und Zahlungsprioritäten aufweisen.
Fremdkapital und Equity: zwei unterschiedliche Arten, an einem Projekt teilzunehmen
Bei einem Fremdkapitalprojekt finanziert der Investor ein Darlehen, das einem Entwickler gewährt wird. In der Regel kennt er im Voraus:
- den Zinssatz;
- die vertragliche Laufzeit;
- die Rückzahlungsform;
- und die Zahlungsposition gegenüber dem Kapital des Entwicklers und den Equity-Investoren.
Diese größere vertragliche Transparenz kann dazu führen, dass bestimmte Fremdkapitaltransaktionen in den defensiveren Block einer Barbell-Strategie passen.
Der vereinbarte Zins garantiert jedoch nicht das Ergebnis. Die tatsächliche Zahlung hängt davon ab, ob der Darlehensnehmer das Darlehen zu den vorgesehenen Bedingungen zurückzahlen kann.
Bei Equity hingegen beteiligt sich der Investor am Endergebnis der Transaktion. Seine Rendite hängt von Variablen ab wie:
- Erwerbs- und Baukosten;
- Ausführungsdauer;
- Verkaufspreisen;
- Finanzierung;
- und dem endgültigen Wert des Projekts.
Übertrifft die Transaktion die Erwartungen, kann Equity einen größeren Teil des Gewinns erfassen. Verschlechtert sich das Ergebnis, absorbiert Equity auch zuerst die Wertminderung des Residualwerts, da Fremdkapital je nach Rang eine Zahlungspriorität hat.
Deshalb nimmt Equity innerhalb einer Barbell in der Regel den Block mit höherem relativem Risiko und höherem Wertsteigerungspotenzial ein.
Nicht jedes Fremdkapital ist defensiv und nicht jedes Equity hat dasselbe Risiko
Alles Fremdkapital automatisch als konservativ und jedes Equity automatisch als aggressiv einzustufen, wäre eine Vereinfachung.
Innerhalb des Fremdkapitals gibt es wichtige Unterschiede. Eine Senior-Transaktion mit erstrangiger hypothekarischer Sicherheit, einem moderaten Verschuldungsgrad und einer klaren Rückzahlungsquelle kann ein ganz anderes Profil aufweisen als nachrangiges Fremdkapital oder eine Finanzierung, die von einer zukünftigen Refinanzierung abhängt.
Zur Analyse des Fremdkapitalblocks empfiehlt es sich, unter anderem folgende Faktoren zu prüfen:
- Zahlungsrang;
- Sicherheiten;
- Verhältnis zwischen Darlehen und Wert oder Kosten des Projekts;
- Rückzahlungsquelle;
- Fortschritt der Transaktion;
- Solvenz des Entwicklers;
- und Laufzeit.
Auch zwischen Equity-Projekten gibt es relevante Unterschiede. Eine nahezu fertiggestellte Entwicklung mit einem hohen Verkaufsstand weist nicht dasselbe Risiko auf wie eine Transaktion in einer frühen Phase, mit größerer Unsicherheit bei Ausführung und Vermarktung.
Darüber hinaus ist die interne Hebelung des Projekts wichtig. Zwei Equity-Transaktionen mit einer ähnlichen Zielrendite können sehr unterschiedliche Profile haben, wenn eine deutlich stärker von Bankfinanzierung abhängt.
Die Bezeichnung Fremdkapital oder Equity ist daher nur die erste Ebene der Analyse.
Wie man eine Immobilien-Barbell Schritt für Schritt aufbaut
Bevor Prozentsätze zwischen Fremdkapital und Equity verteilt werden, sollten grundlegendere Fragen beantwortet werden.
1. Ziel definieren
Geht es vor allem darum, Kapital zu erhalten, mittelfristige Rendite zu erzielen oder Wachstum zu maximieren? Die Funktion des Immobilienblocks sollte klar sein, bevor Projekte ausgewählt werden.
2. Anlagehorizont festlegen
Laufzeiten sind bei illiquiden Anlagen besonders wichtig. Eine Fremdkapitaltransaktion kann eine relativ klar definierte vertragliche Fälligkeit haben, während ein Equity-Projekt in der Regel von der Umsetzung und dem anschließenden Exit abhängt.
In beiden Fällen kann es zu Verzögerungen kommen.
3. Benötigte Liquidität berechnen
Das für diese Anlagen vorgesehene Geld sollte während der geplanten Laufzeit und möglicher Verlängerungen gebunden bleiben können.
4. Immobilien innerhalb des Gesamtvermögens einordnen
Die Barbell sollte nicht isoliert analysiert werden.
Ein Investor kann Immobilien-Fremdkapital und Immobilien-Equity halten und gleichzeitig eine Hauptwohnung, Fonds, Aktien, Anleihen oder Liquidität besitzen. Eine 80/20-Verteilung innerhalb einer Plattform bedeutet daher nicht, dass das gesamte Vermögen dasselbe Risikoprofil aufweist.
5. Jedem Block eine Funktion zuweisen
Erst dann ist es sinnvoll zu entscheiden, welcher Anteil auf die Seite mit größerer Planbarkeit und welcher auf die Seite mit höherem Renditepotenzial entfällt.
Es gibt keinen universellen Prozentsatz.
Beispiele für Allokationen, keine Empfehlungen
Ein Portfolio könnte 80 % seines Immobilienblocks für Fremdkapital und 20 % für Equity reservieren. Ein anderes könnte mit einer 60/40-Aufteilung mehr Unsicherheit eingehen.
Auch Zwischenkombinationen sind möglich.
Diese Prozentsätze dienen lediglich dazu, die Logik der Strategie zu veranschaulichen. Sie definieren nicht automatisch ein konservatives, moderates oder dynamisches Profil.
Die Eignung hängt ab von:
- der konkreten Qualität der Transaktionen;
- dem Gesamtvermögen;
- der verfügbaren Liquidität;
- der Laufzeit;
- und der Fähigkeit, Verluste zu tragen.
Nachrangiges Fremdkapital mit hoher Hebelung kann mehr Risiko bedeuten als bestimmte fortgeschrittene Equity-Transaktionen. Deshalb sagt der Prozentsatz allein wenig aus, wenn nicht analysiert wird, was sich in jedem Block befindet.
Auch innerhalb jeder Seite diversifizieren
Die Kombination von Fremdkapital und Equity diversifiziert die Risikostruktur, beseitigt jedoch andere gemeinsame Faktoren nicht.
Innerhalb des Fremdkapitals kann es sinnvoll sein, die Exposition zu verteilen auf:
- verschiedene Entwickler;
- Laufzeiten;
- Ränge;
- Sicherheiten;
- Standorte;
- Assetklassen;
- und Rückzahlungsquellen.
Bei Equity kann diversifiziert werden zwischen:
- Entwicklungen in unterschiedlichen Phasen;
- Standorten;
- Entwicklern;
- Wohnen und anderen Nutzungen;
- Sanierung;
- Repositionierung;
- oder verschiedenen Strategien zur Wertschöpfung.
Es ist außerdem ratsam, Investitions- und Fälligkeitstermine zu staffeln.
Ziel ist es zu vermeiden, dass das gesamte Kapital vom selben Marktzeitpunkt oder von einer einzigen Immobilienthese abhängt.
Fremdkapital und Equity können dieselben Risiken teilen
Eine Barbell-Strategie beseitigt nicht die Korrelation zwischen den beiden Blöcken.
Ein Fremdkapitalprojekt und ein Equity-Projekt können weiterhin von gemeinsamen Faktoren abhängen:
- Entwicklung der Immobilienpreise;
- Käufernachfrage;
- Zugang zu Finanzierung;
- Baukosten;
- Leistungsfähigkeit des Entwicklers;
- oder wirtschaftliche Lage derselben Region.
Deshalb ersetzt die Kombination von Fremdkapital und Equity nicht die Diversifikation nach Geografie, Entwickler, Laufzeit oder Art der Transaktion.
Was sich jedoch ändert, ist die vertragliche Position und die Art und Weise, wie jede Investition an den Ergebnissen teilnimmt.
Verkauft ein Projekt beispielsweise unter den Erwartungen, absorbiert Equity zunächst die Wertminderung. Fremdkapital könnte weiterhin vollständig zurückgezahlt werden, wenn genügend Wert vorhanden ist, um es zu bedienen. Übertrifft die Transaktion die Erwartungen deutlich, behält Fremdkapital in der Regel den vereinbarten Zins, während Equity an diesem zusätzlichen Gewinn teilhaben kann.
Wie man ein illiquides Immobilienportfolio neu ausbalanciert
Bei börsennotierten Vermögenswerten kann Rebalancing einfach darin bestehen, einen Teil der gestiegenen Position zu verkaufen und eine andere zu kaufen.
Bei privaten Immobilieninvestitionen besteht diese Flexibilität in der Regel nicht.
Deshalb erfolgt das Rebalancing meist über:
- neue Investitionen;
- Rückzahlungen aus Projekten;
- Tilgungen;
- und Reinvestition des zurückgewonnenen Kapitals.
Wenn das Gewicht von Equity beispielsweise über die vorgesehene Bandbreite hinaus gestiegen ist, können die nächsten Beiträge vorübergehend in Richtung Fremdkapital gelenkt werden. Wenn mehrere Fremdkapitaltransaktionen innerhalb kurzer Zeit fällig werden, kann ein Teil des zurückgezahlten Kapitals genutzt werden, um den anderen Block wieder aufzubauen.
Es ist außerdem zu berücksichtigen, dass sich manche Projekte verzögern oder früher als erwartet zurückgezahlt werden können, wodurch sich die geplante Verteilung verändert.
Eine regelmäßige Überprüfung — zum Beispiel alle sechs oder zwölf Monate — kann dazu dienen zu prüfen, ob das Portfolio weiterhin seine Funktion erfüllt. Die Anpassung muss jedoch die Illiquidität der Anlagen respektieren.
Die Bezeichnung ist weniger wichtig als die Funktion jeder Investition
Der wichtigste Nutzen einer Barbell-Strategie liegt nicht darin, einen konkreten Anteil zwischen Fremdkapital und Equity zu wählen.
Er liegt darin, den Investor dazu zu bringen, sich zu fragen, welche Funktion jedes Projekt innerhalb seines Portfolios erfüllt.
Fremdkapital kann größere vertragliche Planbarkeit und Zahlungspriorität bieten. Equity kann eine stärkere Beteiligung an der Wertschöpfung ermöglichen. Doch keiner der beiden Blöcke ist risikofrei, und beide können von denselben Immobilienfaktoren betroffen sein.
Deshalb besteht eine gut aufgebaute Barbell nicht einfach darin, Kategorien zu mischen. Sie besteht darin, tatsächlich unterschiedliche Exposures zu kombinieren, innerhalb jedes Blocks zu diversifizieren und eine Allokation beizubehalten, die mit Vermögen, Anlagehorizont und der Fähigkeit, Verluste zu tragen, übereinstimmt.
