Bei einer Investition in Commercial Real Estate — CRE — hängt der Wert eines Assets nicht nur von seiner Lage, seinem Zustand oder seinen physischen Merkmalen ab. Ebenso wichtig ist, wer es nutzt, welche Tätigkeit dort ausgeübt wird und auf Grundlage welcher Vertragsart.
Ein Bürogebäude, ein Hotel, ein Studentenwohnheim oder ein Supermarkt können je nach Bonität des Mieters oder Betreibers, Vertragslaufzeit, Stabilität der Einnahmen und Risikoverteilung zwischen den Parteien einen sehr unterschiedlichen Wert haben.
Deshalb reicht es im CRE nicht aus, nur die Immobilie zu analysieren. Ebenso muss die Qualität des Vertrags untersucht werden, der die Einnahmen des Assets stützt.
Mieter und Betreiber: zwei unterschiedliche Rollen
Der Mieter nutzt die Immobilie und zahlt dem Eigentümer eine Miete. Dies ist das übliche Modell bei Büro-, Einzelhandels-, Industrie- oder Logistikimmobilien. Die Beziehung wird über einen Mietvertrag geregelt, und im Allgemeinen greift der Eigentümer nicht in die Tätigkeit ein, die das Unternehmen innerhalb des Assets ausübt.
Der Betreiber hingegen führt das mit der Immobilie verbundene Geschäft. Diese Rolle ist häufig bei Hotels, Studentenwohnheimen, Flex-Living-Konzepten oder bestimmten Healthcare-Assets anzutreffen. In diesen Fällen kann die Performance des Assets direkt mit Auslastung, Preisen und operativen Kosten des Geschäfts verbunden sein.
Dieser Unterschied ist grundlegend: Bei einem Mietvertrag liegt ein großer Teil des operativen Risikos beim Mieter. Bei einem Managementvertrag ist es der Eigentümer, der stärker dem Geschäftsverlauf ausgesetzt ist.
Mietvertrag: größere Transparenz bei den Einnahmen
Bei einem Mietvertrag zahlt der Mieter während des vereinbarten Zeitraums eine feste Miete, die in der Regel anhand eines Index wie dem Verbraucherpreisindex angepasst wird.
Dies ist das häufigste Modell bei Büros, Einzelhandelsflächen, Logistikzentren, Supermärkten oder Seniorenresidenzen, die von einem Dritten betrieben werden. Es kann auch bei Hotels vorkommen, wenngleich es dort nicht die häufigste Struktur ist.
Für den Eigentümer liegt der wichtigste Vorteil in der Planbarkeit. Solange der Mieter seinen Verpflichtungen nachkommt, generiert das Asset bekannte Einnahmen, unabhängig von der täglichen Entwicklung seines Geschäfts.
Diese Stabilität hängt jedoch von mehreren Faktoren ab. Ein Vertrag mit einem bonitätsstarken Unternehmen bietet nicht dieselbe Sicherheit wie ein Vertrag mit einer finanziell schwachen Gesellschaft. Ebenso ist ein langfristiger Vertrag nicht mit einem Vertrag gleichzusetzen, der kurz vor dem Ablauf steht oder vorzeitige Ausstiegsoptionen enthält.
Deshalb muss die Analyse sowohl die Miete als auch die Kreditqualität des Mieters und die konkreten Vertragsbedingungen berücksichtigen.
Feste plus variable Miete: Gleichgewicht zwischen Schutz und Wachstum
Eine zweite Vertragsform kombiniert eine garantierte Mindestmiete mit einer variablen Komponente, die an die Einnahmen oder Ergebnisse der Tätigkeit gekoppelt ist.
Der Betreiber garantiert dem Eigentümer ein Mindestmietniveau. Ab einer bestimmten Schwelle kommt eine variable Komponente hinzu, die es ermöglicht, am guten Geschäftsverlauf teilzuhaben.
Diese Vertragsart verfolgt zwei Ziele: eine gewisse Stabilität zu erhalten und gleichzeitig einen Teil des Wachstums des Betriebs zu erfassen.
Sie ist bei einigen Hotels und Living-Assets üblich. Für den Eigentümer reduziert sie die Exponierung im Vergleich zu einem rein variablen Vertrag, beseitigt jedoch nicht die Notwendigkeit, die Fähigkeit des Betreibers zur Zahlung der Mindestmiete zu analysieren.
Ebenso wichtig ist es zu verstehen, wie die variable Komponente berechnet wird, welche Einnahmen als Referenz dienen, welche Kosten abgezogen werden dürfen und welche Kontroll- oder Prüfmechanismen bestehen.
Managementvertrag: höheres operatives Risiko und größeres Potenzial
Bei einem Managementvertrag verwaltet der Betreiber das Asset und erhält eine Vergütung, die in der Regel an die Einnahmen oder das Ergebnis der Tätigkeit gekoppelt ist. Er garantiert dem Eigentümer keine Miete.
Die Eigentümergesellschaft der Immobilie übernimmt somit das operative Risiko. Wenn Auslastung oder Preise unter den Erwartungen liegen, sinken die Einnahmen. Läuft das Geschäft besser als erwartet, kann sie jedoch auch einen größeren Teil des Wachstums abschöpfen.
Dieses Modell ist bei Hotels, Studentenwohnheimen und Flex-Living-Konzepten häufig. Seine Analyse erfordert nicht nur ein Verständnis der Immobilie, sondern auch der Gewinn- und Verlustrechnung des Geschäfts.
Bei einem Hotel müssen beispielsweise Auslastung, durchschnittlicher Tagespreis — ADR —, Umsatz pro verfügbarem Zimmer — RevPAR — und operatives Ergebnis analysiert werden. Bei einem Studentenwohnheim sind Auslastung, Preis pro Bett, Vermarktungszeitraum und Verwaltungskosten relevant.
Die Qualität des Betreibers ist besonders wichtig. Seine Erfahrung, Vertriebskraft, Kostenstruktur und Marktkenntnis können über Erfolg oder Scheitern des Businessplans entscheiden.
Bonität ist nicht der einzige Faktor
Die finanzielle Stärke des Mieters oder Betreibers ist wesentlich, aber nicht das einzige Element, das geprüft werden sollte.
Die Vertragslaufzeit beeinflusst direkt die Stabilität der Einnahmen und die Attraktivität des Assets für einen künftigen Käufer. Im CRE werden Kennzahlen wie WALT oder WAULT verwendet, um die gewichtete durchschnittliche Vertragslaufzeit und die verbleibende Zeit bis zum Ablauf oder bis zur ersten Ausstiegsoption zu messen.
Im Allgemeinen sorgt ein langer Vertrag mit einem bonitätsstarken Mieter für Stabilität. In einer Value-Add-Strategie kann ein kurzer Vertrag jedoch ein Vorteil sein, wenn er es ermöglicht, das Asset zu renovieren, den Mieter zu wechseln oder unter dem Marktniveau liegende Mieten anzupassen.
Auch Break Options müssen analysiert werden, also Klauseln, die es dem Nutzer ermöglichen, die Immobilie vor Vertragsende zu verlassen. Ein scheinbar langer Vertrag kann weniger Sicherheit bieten, wenn er eine nahe vorzeitige Ausstiegsmöglichkeit enthält.
Bei Retail-Assets ist es außerdem hilfreich, die Mietbelastungsquote zu untersuchen: den Anteil, den die Miete am Umsatz des Mieters ausmacht. Eine hohe Miete kann für den Eigentümer positiv erscheinen, ist jedoch wenig nachhaltig, wenn sie einen zu großen Teil der Umsätze des Geschäfts absorbiert.
Wie der Vertrag den Wert des Assets beeinflusst
Im CRE ist der Vertrag Teil des Investitionswerts. Zwei ähnliche Gebäude in derselben Lage können sehr unterschiedliche Bewertungen haben, wenn eines leer steht und das andere über einen bonitätsstarken Mieter, einen stabilen Vertrag und eine Marktmiete verfügt.
Der Endkäufer erwirbt nicht nur Quadratmeter. Er analysiert auch die Fähigkeit des Assets, Einnahmen zu generieren, die Dauer dieser Einnahmen und das Risiko, dass sie unterbrochen werden.
Deshalb besteht während der Stabilisierungsphase eines der wichtigsten Ziele darin, die vertragliche Qualität der Immobilie zu verbessern: geeignete Mieter oder Betreiber zu gewinnen, eine ausreichende Auslastung zu erreichen und Vereinbarungen abzuschließen, die für künftige Käufer attraktiv sind.
Ein renoviertes, aber leerstehendes Asset weist weiterhin eine hohe Unsicherheit auf. Ein vermietetes Asset mit nachweisbaren Einnahmen und soliden Verträgen nähert sich dagegen einem Core-Profil an und kann für Fonds, Versicherer, SOCIMIs oder Family Offices attraktiver sein.
Der Vertrag muss zum jeweiligen Asset passen
Es gibt keine Vertragsform, die immer besser ist.
Ein fester Mietvertrag kann eine bessere Visibilität bieten, begrenzt jedoch die Beteiligung des Eigentümers am Wachstum des Geschäfts. Ein Managementvertrag erhöht die operative Exponierung, kann aber auch das Renditepotenzial steigern. Die Kombination aus Mindestmiete und variabler Miete nimmt eine Zwischenposition ein.
Die Wahl hängt von der Assetklasse, vom Profil des Betreibers, von der Investitionsstrategie und von der Projektphase ab.
Bei einer CRE-Transaktion lautet die Frage nicht nur, wie viel die Immobilie erwirtschaften kann. Man muss auch fragen, wer welches Risiko übernimmt, für wie lange und zu welchen Bedingungen.
Das Verständnis der Beziehung zwischen Eigentümer, Mieter und Betreiber ermöglicht eine bessere Analyse der Einnahmenstabilität, der Wertschöpfungsfähigkeit und der Qualität des künftigen Exits. Im CRE ist der Vertrag kein Nebenelement: Er ist ein zentraler Bestandteil der Investition.
