Sappiamo già che la cascata dei pagamenti è uno degli aspetti più rilevanti di un progetto di equity immobiliare. Non tanto perché definisce come vengono distribuiti i benefici generati in una determinata operazione, quanto per il modo in cui allinea gli interessi tra investitori e promotore.
Infatti, la distribuzione ci parla della redditività – come nel caso dell’IRR preferenziale – ma, soprattutto, di ciò che deve accadere affinché gli attori principali ricevano la loro parte e in quale misura.
È qui che entra in gioco un concetto chiave, anche se non sempre esplicitamente menzionato: l’hurdle. Comprenderlo bene è fondamentale per interpretare correttamente un’opportunità di investimento.
Oltre l’IRR: cos’è un “hurdle”?
Un hurdle è, in sostanza, una soglia di redditività a partire dalla quale cambia la distribuzione dei benefici tra investitori e promotore.
Detto in modo semplice: indica il punto a partire dal quale il promotore inizia a partecipare maggiormente ai profitti.
Questo concetto compare solitamente nella cosiddetta cascata dei pagamenti (waterfall), che definisce l’ordine e le condizioni con cui vengono distribuiti i ritorni di un progetto.
È importante capire che l’hurdle non è una formula unica. Può assumere diverse forme:
- Può essere integrato in un IRR preferenziale
- Può consistere in un cambiamento diretto della distribuzione dei benefici
- Possono esserci uno o più livelli (multiple hurdles)
In tutti i casi, la sua funzione è la stessa: allineare gli incentivi tra investitori e promotore.
Hurdle vs IRR preferenziale: non sono la stessa cosa
Uno degli errori più comuni è identificare l’hurdle con l’IRR preferenziale. Sebbene siano correlati, non sono equivalenti.
- L’IRR preferenziale implica che gli investitori vengano remunerati per primi fino a raggiungere un determinato livello di rendimento.
- L’hurdle è la soglia che determina quando cambia la distribuzione.
In molti progetti, i due coincidono. Ma non sempre.
Possono esistere strutture con IRR preferenziale e anche strutture con hurdle senza IRR preferenziale. Spesso i due concetti compaiono insieme, ma non sono esattamente la stessa cosa.
Come funziona all’interno di una cascata dei pagamenti
In una struttura di equity tipica, la cascata dei pagamenti può seguire questo ordine:
- Restituzione del capitale investito
- Pagamento di una redditività (talvolta preferenziale)
- Distribuzione aggiuntiva dei benefici per livelli
L’hurdle compare proprio in questi livelli: è il punto che determina il passaggio da uno all’altro.
Caso reale: come funziona un “hurdle” senza IRR preferenziale
Un buon esempio per comprendere questo concetto è il progetto Villa Alhambra, strutturato sulla piattaforma Urbanitae.
In questo caso, la struttura non includeva un IRR preferenziale. Al suo posto, veniva definito un hurdle del 15% con il seguente funzionamento:
- Fino al 15% di redditività annua
- I benefici vengono distribuiti in base al capitale apportato: circa 80% investitori / 20% promotore
- Oltre il 15%
- L’extra rendimento viene distribuito 50% investitori / 50% promotore
Questo comporta diverse implicazioni importanti:
- Il promotore partecipa fin dall’inizio (pari passu), poiché coinveste nell’operazione
- Tuttavia, la sua remunerazione aumenta in modo significativo solo se il progetto supera il 15%
- L’investitore mantiene una quota maggiore dei rendimenti fino a quel livello
In altre parole, qui l’hurdle non implica essere pagati per primi, ma modificare le regole di distribuzione oltre una certa soglia.
Perché queste strutture sono importanti
Dal punto di vista dell’investitore, l’hurdle ha un impatto diretto sulla redditività finale.
Non è lo stesso:
- Un progetto in cui il promotore inizia a beneficiare già a livelli bassi di redditività
- Rispetto a uno in cui il suo incentivo principale si attiva solo oltre una certa soglia
Nel caso di Villa Alhambra, ad esempio, la struttura:
- Garantisce che il promotore abbia skin in the game fin dall’inizio
- Ma concentra il suo incentivo sul superamento del 15%
Questo crea un allineamento chiaro: il promotore guadagna di più se l’investitore guadagna di più.
Cosa dovresti considerare come investitore
Quando analizzi un’opportunità di equity, oltre all’IRR stimato, è utile concentrarsi su tre elementi:
- Se esiste un hurdle e a quale livello si colloca
- Come cambia la distribuzione dei benefici oltre quella soglia
- Se il promotore coinveste (pari passu) e in quale proporzione
Questi fattori determinano come viene realmente distribuito il valore creato dal progetto.
Capire l’“hurdle” significa capire l’investimento
L’hurdle può sembrare un concetto tecnico, ma in realtà risponde a una logica molto semplice: definire quando e come vengono distribuiti gli incentivi.
Nell’equity immobiliare, non basta che un progetto generi redditività.
Conta anche chi riceve quale parte… e quando.
Per questo, comprendere la cascata dei pagamenti – e il ruolo dell’hurdle al suo interno – è una delle chiavi per investire con criterio.
