Equity imobiliário: o que é um “hurdle” e como afeta o investidor

Já sabemos que a cascata de pagamentos é um dos aspetos mais relevantes de um projeto de equity imobiliário. Não tanto por definir como se distribuem os benefícios gerados numa determinada operação, mas pela forma como alinha os interesses entre investidores e promotor.

De facto, a distribuição fala-nos da rentabilidade – como acontece com a TIR preferencial – mas, sobretudo, do que tem de acontecer para que os principais intervenientes recebam a sua parte e em que proporção.

É aqui que entra em jogo um conceito-chave, embora nem sempre seja mencionado explicitamente: o hurdle. Compreendê-lo bem é fundamental para interpretar corretamente uma oportunidade de investimento.

Para além da TIR: o que é um “hurdle”?

Um hurdle é, essencialmente, um limiar de rentabilidade a partir do qual muda a distribuição dos benefícios entre investidores e promotor.

De forma simples: marca o ponto a partir do qual o promotor passa a participar mais nos lucros.

Este conceito surge normalmente na chamada cascata de pagamentos (waterfall), que define a ordem e as condições em que os retornos de um projeto são distribuídos.

O importante é perceber que o hurdle não é uma fórmula única. Pode assumir diferentes formas:

• Pode estar integrado numa TIR preferencial
• Pode consistir numa alteração direta da distribuição de benefícios
• Pode haver um ou vários níveis (multiple hurdles)

Em todos os casos, a sua função é a mesma: alinhar os incentivos entre investidores e promotor.

Hurdle vs TIR preferencial: não são a mesma coisa

Um dos erros mais comuns é identificar o hurdle com a TIR preferencial. Embora estejam relacionados, não são equivalentes.

• A TIR preferencial implica que os investidores recebem primeiro até atingir um determinado nível de rentabilidade.
• O hurdle é o limiar que determina quando a distribuição muda.

Em muitos projetos, ambos coincidem. Mas nem sempre.

Podem existir estruturas com TIR preferencial e também estruturas com hurdle sem TIR preferencial. Muitas vezes, os dois conceitos aparecem juntos, mas não são exatamente iguais.

Como funciona dentro de uma cascata de pagamentos

Numa estrutura típica de equity, a cascata de pagamentos pode seguir esta ordem:

1. Devolução do capital investido
2. Pagamento de uma rentabilidade (por vezes preferencial)
3. Distribuição adicional de benefícios por níveis

O hurdle aparece precisamente nesses níveis: é o ponto que determina a passagem de um nível para outro.

Caso real: como funciona um “hurdle” sem TIR preferencial

Um bom exemplo para compreender este conceito é o projeto Villa Alhambra, estruturado na plataforma Urbanitae.

Neste caso, a estrutura não incluía uma TIR preferencial. Em vez disso, definia-se um hurdle de 15% com o seguinte funcionamento:

• Até 15% de rentabilidade anual
  • Os benefícios são distribuídos de acordo com o capital investido: aproximadamente 80% investidores / 20% promotor
• A partir de 15%
  • O excesso de rentabilidade é distribuído 50% investidores / 50% promotor

Isto tem várias implicações importantes:

• O promotor participa desde o início (pari passu), uma vez que coinveste na operação
• No entanto, a sua remuneração só aumenta significativamente se o projeto ultrapassar os 15%
• O investidor mantém uma maior participação nos retornos até esse nível

Ou seja, o hurdle não implica aqui receber primeiro, mas sim alterar as regras de distribuição a partir de um determinado ponto.

Porque é que estas estruturas são importantes

Do ponto de vista do investidor, o hurdle tem um impacto direto na rentabilidade final.

Não é o mesmo:

• Um projeto em que o promotor começa a beneficiar desde níveis baixos de rentabilidade
• Do que um em que o seu principal incentivo só se ativa a partir de um determinado limiar

No caso da Villa Alhambra, por exemplo, a estrutura:

• Garante que o promotor tem skin in the game desde o início
• Mas concentra o seu incentivo em ultrapassar os 15%

Isto gera um alinhamento claro: o promotor ganha mais se o investidor ganhar mais.

O que deves analisar como investidor

Ao analisar uma oportunidade de equity, para além da TIR estimada, convém olhar para três elementos:

• Se existe um hurdle e em que nível se situa
• Como muda a distribuição de benefícios a partir desse ponto
• Se o promotor coinveste (pari passu) e em que proporção

Estes fatores determinam como o valor criado pelo projeto é realmente distribuído.

Compreender o “hurdle” é compreender o investimento

O hurdle pode parecer um conceito técnico, mas na realidade responde a uma lógica muito simples: definir quando e como os incentivos são distribuídos.

No investimento imobiliário em equity, não basta que um projeto gere rentabilidade.

Também importa quem fica com que parte… e em que momento.

Por isso, compreender a cascata de pagamentos – e o papel do hurdle dentro dela – é uma das chaves para investir com critério.