Waterfalls in Equity-Projekten: Warum die Gewinnverteilung (sehr) wichtig ist
Wenn wir über Investitionen in Equity-Projekte sprechen, schauen viele zuerst auf Laufzeit und Gesamtrendite. Je länger die Laufzeit, desto höher schätzen wir meist das Risiko ein – wir steigen früher in die Transaktion ein – und erwarten (und fordern) deshalb vom Manager eine höhere Rendite als Gegenleistung für unser Kapital.
Soweit, so gut. Aber es lohnt sich, noch einen Schritt weiterzugehen und zu analysieren, wie die Gewinne der Transaktion verteilt werden – und vor allem, wie diese Verteilung die Interessen des Managers und der Urbanitae-Investoren ausrichtet.
Deshalb reicht es bei einem Immobilien-Eigenkapitalprojekt nicht, nur auf die Zielrendite zu schauen. Zwei Projekte können eine ähnliche Rendite anstreben und sie trotzdem sehr unterschiedlich verteilen. Der Schlüssel ist die Zahlungskaskade (auch „Waterfall“ genannt): das Regelwerk, das festlegt, wer zuerst wie viel bekommt – und ab welchem Schwellenwert der Manager am Upside (dem zusätzlichen Gewinn) beteiligt wird.
Diese Regeln zu verstehen hilft dir bei zwei entscheidenden Dingen:
- Zu wissen, welche Rendite dir in jedem Szenario zusteht.
- Zu erkennen, wie Anreize ausgerichtet sind – zwischen Investoren und Manager.
Was ist eine Waterfall und warum ist sie wichtig?
Eine Zahlungskaskade (Waterfall) ordnet die Verteilung des verfügbaren Cashflows eines Projekts. Einfach gesagt: Sie definiert die Reihenfolge der Prioritäten und die Verteilungstranchen.
In einem Equity-Projekt hängt das Endergebnis von Umsetzung, Zeitplan, Verkäufen, Kosten und Finanzierung ab. Die Waterfall nimmt dieses Risiko nicht weg – aber sie definiert etwas Kritisches: welcher Teil des Ergebnisses zuerst den Investor schützt und welcher Teil zum Anreiz für den Manager wird.
Die häufigsten Bausteine einer Zahlungskaskade
Auch wenn jede Transaktion ihre Besonderheiten hat, wiederholen sich einige Elemente.
1) Kapitalrückzahlung
Der am leichtesten verständliche Teil: Der verfügbare Cashflow wird genutzt, um das eingezahlte Eigenkapital zurückzuzahlen (ganz oder teilweise). Wenn der Investor sein Kapital vor dem Manager zurückerhält, ist die Ausrichtung klar: Der Manager „atmet“ erst richtig, wenn der Investor bereits Geld zurückbekommt.
2) Bevorzugte Rendite (Preferred Return)
Die bevorzugte Rendite gibt dem Investor Vorrang bis zu einem Schwellenwert – zum Beispiel 13 % bevorzugte IRR. In der Praxis steht der Manager oft dahinter: Bis der Investor dieses Niveau erreicht (gemäß der Projektformel), nimmt der Manager nicht am variablen Gewinnanteil teil.
3) Hurdle, Promote und Splits
Der Hurdle ist die Schwelle, ab der der Manager am Gewinn beteiligt wird. Ab dort erscheinen der Promote (der Anteil des Managers am Upside) und der Split (die Aufteilungsquote) oberhalb der Schwelle.
Ein typischer Split kann z. B. 70/30, 60/40 oder 50/50 sein. Die Logik ist direkt: Je höher der Split des Managers am Upside, desto größer sein Anreiz, das Ergebnis zu maximieren … solange zuvor die bevorzugte Tranche des Investors erfüllt wurde.
4) Catch-up (wenn vorhanden)
In manchen Strukturen gibt es nach Erreichen der bevorzugten Rendite des Investors eine Catch-up-Tranche, damit der Manager „aufholen“ kann und eine vergleichbare Rendite erreicht, bevor der finale Split greift. Das ist eine Art Anreizbalance: erst Investor schützen, dann Manager ausrichten, dann Upside teilen.
5) Mehrere Hurdles
Manche Waterfalls haben mehrere Stufen: bis X % gilt eine Aufteilung, von X bis Y % eine andere, und oberhalb von Y % ändert sich der Split erneut. Das erzeugt eine ausgefeiltere Anreizkurve.
Ein realistisches Beispiel (mit Zahlen)
Stell dir ein Projekt mit Gesamteigenkapital von 1,7 Mio. € vor, wobei:
- Urbanitae-Investoren 1,3 Mio. € einbringen, also 76 % des Eigenkapitals.
- Manager: 0,4 Mio. €, rund 24 % des gesamten eingebrachten Eigenkapitals.
Bei einer Struktur mit 13 % bevorzugter IRR auf das Kapital sähe eine vereinfachte Waterfall so aus:
- Zuerst: Die ersten verfügbaren Euro gehen an die Rückzahlung des Investorenequitys.
- Danach: Die Urbanitae-Investoren erreichen eine bevorzugte IRR von 13 %.
- Dann: Der Manager erhält sein Eigenkapital zurück und erreicht ebenfalls 13 %.
- Oberhalb von 13 % wird der Überschuss in zwei Ebenen verteilt: 50 % gehen als Promote an den Manager, die anderen 50 % gehen an die Partner – inklusive Manager und Urbanitae-Investoren – und werden anteilig nach Equity-Quote pro rata verteilt.
Angenommen, das Projekt dauert 24 Monate und am Ende gibt es 2,45 Mio. € ausschüttbaren Cashflow.
Schritt A – Kapital an Investoren zurückzahlen:
Urbanitae-Investoren erhalten 1,3 Mio. € (verbleiben 1,15 Mio. €)
Schritt B – 13 % bevorzugte IRR für Investoren erreichen (ca. über 2 Jahre):
(1,13)² ≈ 1,2769 → kumulierte „Rendite“ ca. 27,69 %
Bevorzugte Rendite Investoren ≈ 1,3 Mio. € × 0,2769 = 0,36 Mio. €
Investoren erhalten 0,36 Mio. € (verbleiben 0,79 Mio. €)
Schritt C – Manager erhält sein Equity zurück und erreicht 13 %:
Rückzahlung Manager-Equity: 0,4 Mio. € (verbleiben 0,39 Mio. €)
„Bevorzugte“ Rendite Manager über 2 Jahre ≈ 0,4 Mio. € × 0,2769 = 0,11 Mio. €
Manager erhält 0,11 Mio. € (verbleiben 0,28 Mio. €)
Schritt D – Promote oberhalb von 13 % (50/50 Split):
Verbleiben 0,28 Mio. €, Aufteilung 50/50:
Partner: 0,14 Mio. € (≈ 0,11 Mio. € Investoren und ≈ 0,03 Mio. € Manager)
Manager: 0,14 Mio. €
Gesamtergebnis (ca.)
Investoren: 1,30 + 0,36 + 0,11 = 1,77 Mio. €
Manager: 0,40 + 0,11 + 0,03 + 0,14 = 0,68 Mio. €
Dieses Beispiel zeigt den Kernpunkt: Der Manager nimmt am Upside erst wirklich teil, wenn der Investor zuerst Kapital und bevorzugte Rendite erhalten hat. Das garantiert keine Ergebnisse – aber es ordnet Prioritäten und stärkt Anreize.
Das „Polster“ bei Abweichungen
Wenn der Manager mitinvestiert (z. B. 400.000 €) und ein Teil der Marge hinter der bevorzugten Rendite steht, kann ein wirtschaftlicher Puffer entstehen, der Abweichungen auffängt, bevor die bevorzugte Rendite gefährdet wird. Das ist hilfreich zur Risikoeinschätzung – mit einem wichtigen Hinweis: Das ist keine Versicherung, weil das Ergebnis von Umsetzung und Markt abhängt.
Worauf du in der Waterfall achten solltest, wenn du ein Equity-Projekt bewertest
Es ist immer sinnvoll, zumindest die folgenden Punkte zu überprüfen:
- Wer sein Kapital zuerst zurückbekommt (und in welcher Reihenfolge).
- Ob es eine bevorzugte IRR gibt und wie sie berechnet wird (Zeit ist entscheidend).
- Was nach dem Preferential passiert: Gibt es ein Catch-up? Welcher Split gilt und ab welcher Schwelle?
- Co-Investment des Managers: wie viel er einbringt und wo er in der Waterfall steht.
- Welche Annahmen das Polster tragen (Marge, Bau, Zeitplan).
Wenn du noch einen Schritt weitergehen willst: Urbanitae Academy
Waterfalls sind nur ein Teil der fortgeschrittenen Analyse – neben Struktur, Meilensteinen, Umsetzungsrisiken, Sensitivität gegenüber Zeit und Kosten sowie Kennzahlen wie LTC/LTV oder Margen. Wenn du das systematisch lernen willst, empfehlen wir den Kurs „Fortgeschrittene Immobilieninvestitionen mit Urbanitae“ in der Urbanitae Academy, in dem du Fälle und Werkzeuge zur fundierten Analyse von Equity-Projekten siehst.
Aber denk daran: Investieren ist mit Risiken verbunden. Eine Waterfall hilft, Anreize und Zahlungsprioritäten zu verstehen – sie garantiert weder Renditen noch Zeitpläne. Die Schlüsselfrage ist: Waterfalls bei Equity-Projekten – sag mir, die Meta-Beschreibung muss Aufmerksamkeit erzeugen, damit die Leute weiterlesen wollen.
